فايننشال تايمز - 

الكابوس المتكرر لدى الجهات التنظيمية المالية ينبغي أن يكون التداعيات الناشئة عن المراجحة التنظيمية. ولأن كل أزمة مالية جديدة تقود إلى محاولات لإعادة النظر في الضوابط التنظيمية، فإن تلك المحاولات تؤدي بكل بساطة إلى مزيد من المراجحة التنظيمية.

تذكّر أن من بين الأمور الكثيرة التي تكمن وراء الأزمة المالية عام 2008/2009 كانت هناك الرغبة القوية لدى المصارف للتلاعب بنظام بازل الخاص بكفاية رأس المال.

عملت المصارف على حشر القروض العقارية ضمن التزامات الديون المضمونة وأخرجتها من ميزانياتها العمومية من أجل أن تقتصد في رأس المال وتتخذ مزيدا من المخاطر. منذ ذلك الحين يبذل صناع السياسة قصارى جهدهم للتصدي لهذه المشكلات ـ لكن أحيانا مع التوصل إلى نتائج عكسية.

هناك حالة جديرة بالذكر ترتبط بقروض الرفع المالي ذات التعهدات المخففة. وهي قروض مشتركة خاصة بمقترضين لا يتمتعون بمرتبة استثمارية جيدة، يتم شراؤها من قبل مستثمرين يتخلون عما لديهم من حقوق الحوكمة للحصول على عائدات متوقعة أعلى.

تدابير حماية الائتمان، مثل فرض قيود على حقوق المقترضين في التخلص من الأصول، ودرجات الرفع المالي، ومدفوعات العائدات، يتم التضحية بها أثناء هوس البحث عن العائدات. وأكبر الاستخدامات للقروض التي من هذا القبيل هي إعادة تمويل الديون القائمة، إلى جانب التمويل من أجل عمليات الاندماج والاستحواذ.

الأدلة التي تشير إلى حدوث تصعيد في مواجهة المخاطر والمجازفة في هذا المجال تأتي من معهد التمويل الدولي؛ الهيئة التمثيلية لصناعة الخدمات المالية العالمية.

يشير المعهد إلى أن إصدار قروض الرفع المالي الأمريكية ارتفع نحو 50 في المائة عام 2017 ليصل إلى أكثر من 1.3 تريليون دولار، وهو أعلى كثيرا من الذروة التي وصل إليها قبل الأزمة، حين بلغ 710 مليارات دولار في عام 2007. والرقم في أوروبا، الأكثر اعتمادا على المصارف، أصغر من ذلك، حيث تجاوز 290 مليار دولار في عام 2017، وهو مستوى يقل كثيرا عن 330 مليارا سجلها في عام 2007.

وارتفعت حصة القروض ذات الالتزامات الضئيلة في تلك المجاميع لتشكل نحو 50 في المائة في الولايات المتحدة و60 في المائة في أوروبا ـ أعلى بكثير مما كانت عليه قبل الأزمة.

في الحقيقة، لم تكن السلطات الأمريكية في غفلة من أمرها. ففي عام 2013 وضعت موضع التنفيذ صلاحياتها الجديدة في مجال الحصافة الكلية وأصدرت توجيهات حول أحجام القروض، مع الأخذ في الحسبان تهدئة الوضع.

من ناحية، نجحت جهودها. فقد قلصت المصارف الكبرى حصتها السوقية من قروض الرفع المالي بنسبة 11 في المائة من حيث عدد القروض، وبنسبة 5.4 في المائة من حيث الحجم. لكن العقبة كانت هي أن الجهات غير المصرفية زادت على الفور حصتها السوقية أكثر من 50 في المائة من حيث العدد، وأكثر من 100 في المائة من حيث الحجم.

الجهات غير المصرفية حصلت على قروض الرفع المالي الخاصة بها إما بشكل مباشر أو من خلال التزامات الديون المضمونة. ومنذ عام 2005 ارتفعت أحجام إصدارات التزامات الديون المضمونة في الولايات المتحدة أكثر من ستة أضعاف، بينما ارتفع إصدار التزامات الديون المضمونة الأوروبية بمعدل أسرع قليلا.

إذن، نحن أمام مراجحة تنظيمية من النوع الذي يشكل مصدر الكوابيس التي تتعرض لها الجهات المنظمة.

بفضل مصارف الظل التي تتلقى تمويلا جزئيا من خلال النظام المصرفي التقليدي، أخلى الائتمان منخفض الجودة مواقعه من أجل الدخول إلى زوايا أخرى من النظام المالي. لذلك لدينا إحساس قوي بأن المشهد يتكرر مرة أخرى.

ولأن تلك الجهات غير المصرفية لا يتم تمويلها من خلال ودائع قصيرة الأجل، يمكن القول إن مصرفية الظل هي الحل لقضية الاستقرار المالي بدلا من أن تكون هي المشكلة.

وبعض الجهات التي تشتري التزامات الديون المضمونة هي شركات تأمين أو صناديق معاشات تقاعدية. وقاعدة التمويل لديها أكثر استقرارا من تلك المصارف.

لكن صناديق الاستثمار المشترك تبحث أيضا عن عائدات في هذه السوق وهي أقل استقرارا، لأنها ربما تكون غارقة في عمليات استرداد. ومع أن إدارة السيولة لديها تحسنت منذ الأزمة، إلا أنها تبقى مصدرا محتملا واضحا للمبيعات المعدية.

الأعداد الإجمالية لقروض الرفع المالي ليست كبيرة، بحسب تقديرات معهد التمويل الدولي التي تفيد بأن الديون العالمية سجلت أعلى مستوى لها على الإطلاق عند 233 تريليون دولار في عام 2017، أي قريبا من 320 في المائة من الناتج المحلي العالمي، مقارنة بـ 280 في المائة عام 2007.

لكن إلى جانب الارتفاع في ديون القطاع العام، قوة الدفع الرئيسة وراء هذه الأرقام هي عادة الاقتراض لدى قطاع الشركات غير المالية. وهناك نسبة غير سوية من الزيادة ذهبت إلى عمليات إعادة شراء الأسهم، وتوزيعات الأرباح، وعمليات الاستحواذ والاندماج، بدلا من الإنتاجية التي تعزز الاستثمار الرأسمالي والبحوث والتطوير.

وبفضل سياسات المصارف المركزية النقدية الفضفاضة جدا، تمكن كثير من شركات الزومبي (الحية الميتة) ـ ربما 15 في المائة من الشركات في كل أنحاء العالم ـ من البقاء على قيد الحياة، رغم عدم قدرتها على تسديد الديون عن طريق إيراداتها الحالية.

لكن ليس هناك سبب فوري للقلق لأن الاقتصاد الأمريكي والاقتصاد العالمي الأرحب آخذان في النمو بشكل قوي جدا. مع ذلك، تواصل ديون الشركات ارتفاعها السريع. وبالتالي يكون المقترضون عرضة لتشديد السياسة النقدية وزيادة أسعار الفائدة.

مقابل هذه الخلفية من المحتمل أن يكون انتقال قيادة الاحتياطي الفيدرالي من جانيت ييلين إلى جاي باول أمرا بالغ الأهمية، لأن مجال حدوث خطأ في السياسة خلال الـ 18 شهرا المقبلة لا يستهان به.

في الأسبوع الماضي أوضح باول أمام الكونجرس أن المخاطر المترتبة على تسارع الاقتصاد ربما تصبح الآن محور تركيز السياسة النقدية. لذلك الديون منخفضة الجودة ومصارف الظل المعتمة ربما يتبين الآن أنها تمثل تهديدا للاستقرار المالي