فايننشال تايمز - 

كان أستاذ الموسيقى كريس بومرنك يقود سيارته ذاهبا من درس إلى درس آخر خارج فيلادلفيا، عندما اتصل به صديق ليخبره بخبر مؤلم: "كريس، ورقة XIV المالية في ورطة".

بومرنك، 30 عاما، تفحص حسابه للتداول. كان التاريخ هو 2 شباط (فبراير) الماضي، وكان XIV - ورقة مالية معقدة بشكل جهنمي لا يفهمها إلا القليل – قد استثمر فيها بمبلغ 2500 دولار في وقت سابق من ذلك الأسبوع، وتعرضت لخسارة فادحة بالتأكيد. "الأوراق المالية المتداولة في البورصة" أو ETN، التي سمحت للمتداولين بأن يراهنوا على بقاء سوق الأسهم الأمريكية هادئة، أكسبت بومرنك مبلغا من المال بعد أن عثر عليها عبر موقع للمتداولين في عام 2015، لذا قرر الاحتفاظ بإيمانه بالسوق. الأسوأ كان موعده بعد نهاية الأسبوع.

في 5 شباط (فبراير) الماضي، اندلعت فجأة نوبة متزايدة لتقلب السوق بتمزيق XIV في يوم قاس، لدرجة أن المتداولين أطلقوا عليه يوم "المعركة الكبرى للتقلب".

يتذكر بومرنك أنه أخذ يقول في نفسه إن هذا لا يمكن أن يكون حقيقيا. بحلول الوقت الذي استيقظ فيه في صباح اليوم التالي، خسرت الورقة المالية المتداوَلة في البورصة 94 في المائة من قيمتها، وأعلن مديرها عن خطط لإغلاق الصندوق بالكامل. يقول بومرنك: "مهما حاولتُ، لم أتمكن من فهم ما حدث. كان الأمر بشعا للغاية".

بسبب ندمه على هذه المأساة، استعان بصديقه الزبير الطيب - وهو زميل موسيقار - باع يوم التداول الورقة وقبض نقدا 6000 دولار من XIV قبل أربعة أيام من انهيارها - وكتب رثاء تم تلحينه على أنغام أغنية "التهاوي" وغناء توم بيتي.

راح الصديقان يغنيان بشكل حزين في فيديو تم تحميله بسرعة إلى يوتيوب: "إنه يوم طويل، وكنا نراقب التصحيح، وانهيار مؤشر ستاندرد آند بورز. اشتريت XIV، لأنني أريد أن أستعيد أموالي. أنا شخص سيئ، لأنني اشتريت المزيد منها. الآن XIV آخذة بالتهاوي. نعم ، XIV في حالة تهاوٍ".

بالنسبة لبومرنك، كان بإمكانه النجاة من هذه الضربة، فكل ما فعلته هو أنها قضت على المكاسب التي حققها في تداول XIV في عام 2017. بالنسبة للأسواق، كان الأمر أكثر خطورة. أدى انهيار XIV واثنين من الصناديق المماثلة الأخرى إلى تفاقم الوضع، ما أدى إلى تحول ما كان تراجعا طبيعيا وحتى صحيا إلى انخفاض مرعب.

عانت سوق الأسهم الأمريكية من واحدة من أسرع حالات الهبوط في التاريخ بنسبة 10 في المائة، وخسرت الأسهم العالمية 4.2 تريليون دولار خلال ذلك الأسبوع. من حيث الدولارات، هذا يزيد على إجمالي الخسائر التي تكبدها مؤشر ناسداك عندما انفجرت فقاعة الدوت كوم.

التقلب جزء لا مفر منه في الأسواق المالية. إلا أن XIV وحفنة من الصناديق المماثلة كان لديها ثلاثة مليارات دولار قبيل ذلك الإثنين المشؤوم. لماذا ساعد انهيار مثل هذه الصناديق الصغيرة غير المعروفة على تأجيج المذبحة الأوسع؟

في جوهرها، هذه قصة مألوفة بشكل غريب عن ابتكار وجشع وغطرسة سوق وول ستريت. إنها قصة عن فكرة جيدة بولغ فيها، عن مهندسين ماليين يقومون بابتكار شيء جديد ومربح ومن المحتمل أن يكون خطرا على صناديق التحوط، وشركات التأمين، والمصارف، والمستثمرين العاديين للتداول فيه – بحيث يمكن القول إنه يجعل من الممكن أن يصبح النظام المالي العالمي أكثر هشاشة خلال تلك العملية.

على مدى العقود الستة الماضية، هيمنت التقلبات على نماذج إدارة المخاطر عبر قطاع التمويل.

وفي الوقت نفسه، حوّل فريق متنوع من الأكاديميين والمصرفيين الاستثماريين التقلبات نفسها، إلى شيء يمكن تقطيعه إلى شرائح ومكعبات وشرائه وبيعه، تماما مثل أي سند أو سهم أو برميل نفط.

يمكن القول إن هذا أنشأ حلقة تغذية مستعادة يحتمل أن تكون خطرة، تجعل الأسواق أكثر عرضة لحالات الطفرة والانهيار.

يقارن إريك لونرجان، مدير صندوق في M & G Investments، بين استخدام التقلبات كدليل على المخاطر، بأنه يشبه "فيروس" أصاب قطاع التمويل بأكمله، وعمل على "إفساد" سلوكه بشكل تدريجي. وكما يقول: "هو الآن في كل مكان على الإطلاق. وهو يجعل الناس الأذكياء يتخذون قرارات من الواضح أنها غبية".

 

نبش أصول التقلب.. ماركويتز وشارب

القصة حول الكيفية التي استطاع التقلب من خلالها أن يهزم بورصة وول ستريت يظهر في بطولتها عدد من الحائزين على جائزة نوبل في ، وعدد كبير من المصرفيين الاستثماريين ومارك كوبان، صاحب المليارات الذي يملك فريق دالاس مافريكس لكرة السلة.

يمكن القول إن النشأة كانت الجدال الفكري لقسم الاقتصاد الشهير في جامعة شيكاغو قبل ستة عقود.

هاري ماركويتز، الذي نشأ في شيكاغو في ثلاثينيات وأربعينيات القرن الماضي، كان يستمتع بالبيسبول وكرة القدم، ويعزف على الكمان ويقرأ كتب الفلسفة، وخاصة كتب ديفيد هيوم ورينيه ديكارت.

هذا الابن المحب للكتب الذي ينحدر من اثنين من أصحاب محل البقالة لم يكن لديه اهتمام يذكر بعالم المال.

بعد دراسته الجامعية في جامعة شيكاغو، قرر ماركويتز البقاء في الدراسة والحصول على درجة في الدراسات العليا في الاقتصاد، حيث درس على أيدي قمم مثل ميلتون فريدمان.

ويتذكر قائلا: "كان ديكارت مصدر إلهام كبير، لذا عندما ذهبت لدراسة الاقتصاد، كنت بطبيعة الحال أنجذب تدريجيا نحو اقتصاديات عدم اليقين. لقد كان وقتا رائعا".

في عام 1950، جرى اجتماع بالصدفة ما وضع ماركويتز على الطريق نحو إحداث ثورة في كيفية عمل صناعة الاستثمار. لفترة طويلة، كان يُحكَم على مديري الصناديق بشكل كبير من خلال أدائهم.

فهِم الناس بشكل حدسي أن الاستثمارات التي تنطوي على مخاطر أكبر يجب أن تحقق عوائد أعلى للتعويض عن مخاطر فقدان أموالهم، ولكن لم يكن هناك سوى القليل من متانة المنهج.

في ذلك الحين، أثناء انتظار مشرفه الجامعي، أجرى ماركويتز محادثة مع سمسار بورصة زائر، وأدرك أنه يستطيع تطبيق بعض من أفكاره الاقتصادية على الأسواق.

كتب وهو في عمر 25 عاما، بحثا رائدا بعنوان "اختيار المَحافظ". نشر البحث في "مجلة التمويل" في عام 1952، وجادل فيه بأن العائدات يجب أن يُحكم عليها، وأن تُحسّن في مقابل المخاطر التي يتم الدخول فيها.

بما أن المخاطرة يمكن أن تكون مفهوما غامضا، فقد استخدم ماركويتز "التباين"، أو التقلب، باعتباره ظاهرة وسيطة مفيدة لهذا الغرض.

على سبيل المثال، الأسهم أكثر تقلبا من السندات، لذا يجب على المستثمرين توقع عوائد أفضل لتبرير المخاطر المتزايدة.

في حين أن ماركويتز لم يكن أول من استخدم التقلب على أنه إشارة مختصرة للمخاطرة، إلا أنه كان أول من وضعه في إطار متين (من الناحية الرياضية)، وفقا لما قاله ريتشارد بوكستيبر، مدير مخاطر سابق ومستشار سابق في وزارة الخزانة الأمريكية، يعمل الآن في جامعة كاليفورنيا: "ما فعله ماركويتز هو أنه وضع التقلب في سياق تحسين المخاطر. عندما ذهبتُ إلى الجامعة في السبعينيات، كان (عمله) متأصلا في كل شيء كنا نقوم به. أصبح من البديهي أن هذه هي الطريقة التي يجب أن ننظر بها إلى العالم".

جنبا إلى جنب مع رؤى أخرى - مثل أهمية التنويع، الذي اشتهر بأنه الشيء المجاني الوحيد في الأسواق - أصبح هذا يعرف باسم "نظرية المحافظ الحديثة".

هذه النظرية هي الأساس اليوم لكثير من عالم الاستثمار الحديث. كما أنها أتاحت الفرصة لفوز ماركويتز بجائزة نوبل في الاقتصاد في عام 1990.

يقول ماركويتز: "حدث هذا في غمضة عين. يسألني الناس ما إذا كنت أعرف أنني سأحصل على جائزة نوبل. أنا دائما أقول لا، لكنني عرفت أنني سأحصل على درجة الدكتوراه".

كان اقتصادي آخر حائز على جائزة نوبل - وتلميذ لماركويتز – هو الذي سيحقن في النهاية التقلبات كوسيط للمخاطر، في مجرى الدم في صناعة الاستثمار. وليم شارب ترك الدراسة في جامعة بيركلي، حيث كان يعتزم دراسة الطب، وحصل على درجة في إدارة الأعمال في جامعة كاليفورنيا في لوس أنجلوس.

وبعد أن وجد أن المحاسبة مملة، قرر أن يتخصص في علم الاقتصاد، وكان مفتونا بعمل ماركويتز، حيث تابع الدراسة في النهاية للحصول على شهادة الدكتوراه، التي عمل فيها الخبير الاقتصادي الأكبر سنا كمستشار أو مشرف غير رسمي للدراسة.

شارب بعد ذلك عمل بالتدريس في جامعة واشنطن، وحين كان هناك نشر في عام 1966 بحثا مهما للغاية بعنوان: "أداء الصناديق المشتركة". هذا قدم قاعدة لا يزال يتم قياسها والاستشهاد بها من قبل كل مدير مالي كمقياس لمهاراته، ما أصبح يعرف باسم "نسبة شارب" كانت مجرد مقياس رياضي بسيط لما أسماه شارب "مكافأة التقلب".

بعبارة أخرى، مقارنة عوائد مدير الصندوق بتقلب أدائه مباشرة، وطرح عائدات أحد الأصول الخالية من المخاطر مثل النقد. وتعني بساطة المقياس أن كل مدير صندوق في العالم، يظل يُدخِل نسبة شارب في نشرته المخصصة للمستثمرين.

على الرغم من الإشادة التي أحاطت بعمل شارب الأكاديمي، فقد استغرق الأمر بعض الوقت قبل أن تبدأ فكرة اعتبار أن "التقلب من المخاطر" في إصابة الأسواق.

 

مداخلة جولديمان.. الربط بين الأسهم والسندات

في الستينيات والسبعينيات، كان من الصعب الحصول على بيانات مالية دقيقة، وكانت أجهزة الكمبيوتر البدائية التي ظهرت في بورصة وول ستريت، غير كافية لمهمة حساب تقلبات الأسواق المختلفة أو الأسهم. كل ذلك بدأ يتغير في الثمانينيات.

اليوم، يدير تيل جولديمان كرمة صغيرة خلابة في ساراتوجا، كاليفورنيا، حيث يزرع مزيجا من الأعناب. ولد جولديمان في سويسرا، وكان يحلم بأن يصبح طبيب أعصاب، لكنه قرر أنه لن يتفوق في هذا الأمر وتحول إلى الهندسة الكهربائية.

وعندما اعتقد في ذلك الوقت أنه لن يقوم بعمل مهندس كهربائي جيد جدا أيضا، حصل على ماجستير في إدارة الأعمال من جامعة هارفارد، وبدأ العمل في بنك جيه بي مورجان.

هناك بنى نظام كمبيوتر لمراقبة أسعار صرف العملات الرئيسية دقيقة بدقيقة. قد يبدو هذا رتيبا في عالم يمكن أن يكشف فيه البحث عبر "جوجل" عن معلومات فورية لمعظم العملات في جميع أنحاء العالم، ولكن في ذلك الوقت كان يعتبر قفزة هائلة.

استدعاه بنك جيه بي مورجان إلى نيويورك وكلفه بمسؤولية مراقبة تعرض المصرف لأهواء الأسواق. وعلى نحو يليق بتاجر، يصف وظيفته بمصطلحات زراعية.

وكما يقول: "تعتمد إدارة المخاطر على الحدود. لذا كنتَ تخبر المتداولين عن عدد الأبقار أو الخيول التي يمكنهم شراؤها (للتحكم فيما لديهم من مخاطر). كان من الصعب قياس التعرض الإجمالي لأنه كان علينا قياس العلاقة بين الأبقار والخيول. إذا كان لديك ما قيمته 100 دولار من الخيول في دفاترنا، و 50 دولارا من الأبقار، في هذه الحالة قد لا تكون القيمة الإجمالية للتعامل 150 دولارا".

بعبارة أخرى، كان على المصرف أن يعرف "الارتباط" بين السندات والأسهم - أو الأبقار والخيول. ولأن السندات عادة ما تتصاعد عند البيع المكثف للأسهم، فإن التعرض في السندات والأسهم بقيمة 150 دولارا يغلب عليه من الناحية العملية أن يصل في مجموعه إلى مبلغ أقل من التعرض الفعلي للسوق، الذي يمكن أن تنطوي عليه المبالغ المذكورة.

 

 

انهيار يوم الإثنين الأسود

في أعقاب الانهيار يوم الإثنين الأسود في عام 1987، أمر رئيس مجلس الإدارة في بنك جيه بي مورجان آنذاك، السير دينيس ويذرستون، الموظفين بالبدء بإعداد تقرير يومي يظهر مقدار المال الذي يمكن أن يخسره البنك في مراكز تداولاته، في أي يوم معين.

كان تقرير "القيمة المعرضة للمخاطر" الذي يوضع على مكتب السير دينيس في الساعة 4:15 من عصر كل يوم من تصميم جولديمان، الذي كان يستخدم التقلبات التاريخية في الأسواق لحساب الحد الأقصى الذي يمكن أن يخسره البنك بدرجة عالية من اليقين.

طورت كثير من المصارف ومجموعات الاستثمار أنظمة مماثلة، ولكن نموذج بنك جيه بي مورجان - المعروف باسم RiskMetrics أو مقاييس المخاطر – هو الذي انتشر في جميع أنحاء الصناعة، كالنار في الهشيم في أوائل التسعينيات.

في أعقاب الأزمة المالية، انكشفت هيمنة القيمة المعرضة للمخاطر لاعتمادها على التقلبات كدليل للانتقال إلى الهجوم، عندما أصبح من الواضح أن الخسائر يمكن أن تكون أكبر حجما بعشر مرات مما تنطوي عليه النماذج.

تفترض القيمة المعرضة للمخاطر أن تحركات السوق موزعة بحسب التوزيع الطبيعي، على طول ما يطلق عليه الإحصائيون "منحنى الجرس".

في كثير من الحالات يكون هذا تقريبا جيدا. تتحرك الأسواق فعلا بنسبة 1 في المائة أكثر مما تتحرك بنسبة 2 في المائة. ولكن لديها أيضا عادة سيئة تتمثل بالهبوط الحاد غير المحتمل من الناحية الإحصائية. يشير بوكستيبر إلى أن "القيمة المعرضة للمخاطر تنظر دائما إلى مرآة الرؤية الخلفية. إذا كان المستقبل يبدو كالماضي، فسوف تكون النسبة جيدة، وفي 98 في المائة من الحالات سوف تنجح. يجب أن نقلق بشأن تلك النسبة المتبقية ونسبتها 2 في المائة".

تكمن المشكلة في أن التقلبات يمكن أن تغذي السلوك "الموالي للدورات الاقتصادية": عندما تكون منخفضة، تشجع المستثمرين على شراء المزيد من الأصول، ما يدفع التقلب إلى الأدنى أكثر حتى من قبل.

عندما ترتفع، تبدأ نماذج المخاطر تومض بلون الكهرمان وتحفز المستثمرين على التخلص من الأصول، ما يؤدي بدوره إلى زيادة التقلبات أكثر حتى من قبل.

حتى جولديمان، أبو القيمة المعرضة للمخاطر، غير راض عما يعتبره الاعتماد الأعمى على شيء مصمم ليكون مرشدا، فحسب. يقارن جولديمان القيمة المعرضة المخاطر بتصنيفات شهيرة اخترعها روبرت باركر. يدفع المشترون أكثر من أجل الحصول على سلعة سجلت تصنيفا بلغ 95 نقطة بدلا من أخرى بتقييم عادي بـ93 نقطة. ويقول: "هذا أمر مثير للسخرية، ولكن الناس يحبون بساطته. حين يصبح أحد المقاييس هو المعيار، يصبح من السهل التلاعب به".

على الرغم من عيوبها، فإن إدارة المخاطر القائمة على التقلبات هي السقالة التي بنيت عليها معظم صناعة الاستثمار الحديثة. يقول بوكستيبر إن "التقلب رمز مختصر جيد للمخاطر. إذا وضع شخص مسدسا على رأسي واضطرني إلى اختيار رقم واحد فقط فسأختار التقلب".

من الممكن انتشار "فيروس تقلب" حميد، لولا التطورات الموازية في أماكن أخرى في صناعة التمويل. حتى عندما أصبح التقلب هو السبيل المهيمنة لقياس وإدارة المخاطر، بدأت سلسلة من الأكاديميين والمصرفيين الاستثماريين في وضع الأساس لتقلبات التداول نفسها.

في هذه العملية، غيروا ما كان في يوم من الأيام مجرد ظاهرة يمكن ملاحظتها، إلى شيء يمكن للمستثمرين أنفسهم أن يؤثروا فليه، وبالتالي أن يتأثروا به.