في تموز (يوليو) الماضي، خفض صندوق النقد الدولي توقعاته لنمو الأسواق الناشئة إلى 4.1 في المائة فقط في 2019، أي أقل بنحو 0.3 نقطة عن تقديرات نيسان (أبريل) الماضي، في أدنى رقم منذ ذروة الأزمة المالية العالمية في 2009.

ومع ذلك، جادل باتريك زويفل، كبير الاقتصاديين في "بيكتيت لإدارة الاستثمارات"، وهو بيت استثماري سويسري يتولى إدارة أصول بقيمة 190 مليار دولار، بأنه على النقيض من العالم المتقدم الذي يعاني معدلات الفائدة السلبية الحقيقية (وفي بعض الحالات الاسمية)، وفي كثير من الأحيان عجزا كبيرا في المالية العامة، لدى البلدان الناشئة حرية في اتباع السياسة لمعالجة تباطؤ النمو.

قال زويفل: "يتحدث كثير من الناس حول ما إذا كان مزيد من تخفيف السياسة النقدية لا يزال خيارا بالنسبة إلى معظم الأسواق المتقدمة، وهناك كثير من النقاش حول ما إذا كان يتعين على هذه البلدان النظر في سياسة المالية العامة بدلا من ذلك".

وأضاف: "هذه مشكلة لا توجد في الأسواق الناشئة، وبالتالي فإن لديها مساحة أكبر بكثير لمواجهة التباطؤ".

 

الرهان على تحليل «بيكتيت» للأسواق

توصل تحليل من "بيكتيت" لنحو 19 من الأسواق الناشئة الرئيسة، إلى أن كل بلد لديه إما أسعار فائدة حقيقية إيجابية (أو الاثنين معا) - ما يتيح لها المجال للتخفيف، في رأي "بيكتيت" - أو عجز متوقع في المالية العامة لعام 2019 يقل عن 3 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي - ما يسمح لها على الأرجح بمساحة لتخفيف السياسة.

ووفقا للمؤسسة، فإن روسيا وكوريا الجنوبية والفلبين وإندونيسيا وتايلاند في وضع يمكنها من تخفيف السياسة المالية والنقدية، وهو محرك محتمل للنمو في وقت يعاني فيه النشاط الاقتصادي في جميع أنحاء العالم، توترات متصاعدة من التوترات التجارية، والفشل الظاهر حتى لأسعار الفائدة السلبية في منطقة اليورو واليابان لبدء النمو.

قال زويفل إنه من غير المعتاد أن يكون لدى هذا العدد الكبير من البلدان الناشئة مجال لتخفيف السياسة في وقت واحد، خاصة فيما يتعلق بالسياسة النقدية.

وقال زويفل: "في بعض الأحيان يكون كثير من البلدان ليس لديها أي مجال في جانب السياسة النقدية، إذ لا يمكنها تخفيض أسعار الفائدة، وعليها أن تبقيها مرتفعة لأنها تواجه التزامات خارجية، لذا إذا كانت لا تريد مواجهة انهيار أسعار عملاتها، فلن يكون لديها أي خيار سوى الحفاظ على السياسة النقدية المتشددة".

وجادل أنه باستثناء تركيا والأرجنتين، فإن الأسواق الناشئة الرائدة "ليست في بيئة يؤدي فيها تخفيض أسعار الفائدة إلى انخفاض غير متناسب في عملاتها".

وأضاف: "حتى البلدان التي بدأت في خفض أسعار الفائدة، مثل تركيا والهند وإندونيسيا، لديها مجال أكبر لتخفيضها أكثر من ذي قبل، الأمر الذي كان مفاجأة بالنسبة لي".

على الصعيد المالي، انخفض متوسط عجز الموازنة في 19 بلدا إلى ما يعادل 1.9 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، وهو أدنى مستوى مشترك منذ عام 2009.

وقال زويفل إنه يتوقع أن يشهد مزيدا من التخفيف في السياسة النقدية والمالية، بالنظر إلى أن نمو الناتج المحلي الإجمالي في بلدان الأسواق الناشئة، الذي وضعه أقل قليلا من 4 في المائة و"أقل بوضوح من إمكاناته" التي تراوح بين 4.5 في المائة إلى 5 في المائة.

 

غياب الضغوط التضخمية

علاوة على ذلك "لا يوجد ضغط تضخمي" كما قال، حيث إن التضخم في أسعار المواد الاستهلاكية الرئيسة تحت السيطرة إلى حد كبير في آسيا وأمريكا اللاتينية، في حين أن التدهور في منطقة أوروبا والشرق الأوسط وإفريقيا، يرجع إلى حد كبير إلى تركيا، حيث أدت السياسة النقدية المفرطة في تراخي وانهيارالليرة، إلى نوبة شديدة من التضخم.

شهدت "بيكتيت" مجالا كبيرا بشكل خاص للسياسات المؤيدة للنمو في روسيا، حيث تعني المعدلات الحقيقية المرتفعة عند 2.7 في المائة، بناء على توقعات المجموعة السويسرية للتضخم، والدين العام المنخفض للغاية عند 12.6 في المائة، من إجمالي الناتج المحلي وضعا جيدا للغاية.

زويفل متفائل أيضا بشأن كوريا الجنوبية التي "خفضت أسعار الفائدة مرة واحدة في تموز (يوليو) الماضي، ومن المرجح أن تجري تخفيضا آخر في تشرين الأول (أكتوبر) الجاري، بينما أعلنت سيئول "عن حافز قوي من المالية العامة زاد الإنفاق الحكومي بنسبة 8 في المائة"، على الرغم من أن هذا لم يتم إقراره من قبل الكونجرس حتى الآن.

كما تسعى الهند إلى إحياء النمو الوليد من خلال الكشف عن حزمة جريئة من التخفيضات الضريبية للشركات بقيمة 20 مليار دولار.

وفي حين أن هذا أثار مخاوف بشأن القدرة على تحمل التكاليف، قال زويفل "إنه قرار جيد، وسيكون له تأثير طويل الأجل"، مثل المساعدة على جذب الشركات التي تسعى إلى إحداث نقلات مختلفة، لتفادي انعكاسات الحرب التجارية بين الولايات المتحدة والصين.

وقال: "أفضل تخمين لدي هو أنه لا يزال هناك كثير من الاستثمارات التي يمكن القيام بها في الهند، لذلك نحن لا نتحدث عن التخفيضات الضريبية لترمب، حيث كان الاقتصاد يعمل بالفعل في هذا الاتجاه، وكان هناك مجال ضئيل لمزيد من الاستثمار".

البلدان الأكثر تقييدا هي في أوروبا الشرقية، حيث تشهد كل من المجر وبولندا وجمهورية التشيك معدلات حقيقية سلبية، لكن زويفل جادل بأن هذه كانت من بين بلدان الأسواق الناشئة القليلة التي لا تحتاج إلى أي حوافز لأنها تنمو منذ فترة بمعدلات سريعة.

 

الرأي الآخر في شأن الأسواق الناشئة

لا يتفق الجميع على موقفه المتفائل بشأن توقعات الأسواق الناشئة.

جادل مارتن يان باكوم، كبير خبراء الأسواق الناشئة في شركة إن إن إنفستمنت بارتنرز بأن معظم البلدان النامية لا يمكنها تخفيف السياسة النقدية إلا إذا كانت التدفقات المالية عبر الحدود قوية - وهو ما كان أكثر اعتمادا على توقعات سياسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في المستقبل، وليس أي شيء في بلدان الأسواق الناشئة.

وقال: "خفضت البنوك المركزية في الأسواق الناشئة أسعار الفائدة منذ بداية هذا العام بشكل رئيس، بسبب توقعات مجلس الاحتياطي الفيدرالي بالتحرك نحو مزيد من التيسير. هذا الموضوع يمكن أن يذهب إلى أبعد من ذلك، لكنه ليس معطى وليس شيئا محددا داخليا في التطور الطبيعي في الأسواق الناشئة، إنه خارجي".

وأضاف: "إذا كانت التدفقات ضعيفة، فإن البنوك المركزية لا تستطيع التخفيض، فهذا واضح. الأسواق الناشئة حساسة للغاية تجاه المخاطر العالمية والشعور بالنزاع التجاري العالمي ومجلس الاحتياطي الفيدرالي. لست متأكدا من أن الأسواق الناشئة لديها مجال كبير وحدها لتخفيف السياسة النقدية".

يخشي باكوم من أن الأسواق الناشئة عادة ما تكون لديها مساحة أقل لتخفيف السياسة المالية العامة. وقال إنه في حين أن الصين وكوريا الجنوبية وتايوان قد تكون لديها مساحة لتحفيز اقتصاداتها، فإن البعض الآخر يواجه رياحا معاكسة تحد من حريته في السياسة.

تكافح جنوب إفريقيا لسد ثقب مالي أسود في شركة إيسكوم، وهي مرفق احتكار الكهرباء التابع للدولة، ولا تزال البرازيل تكافح من أجل وضع مواردها المالية على أسس مستدامة، وتركيا مقيدة لإضعاف الركود لموارد المالية العامة، فيما استخدمت الهند قوتها النارية المتبقية، وأتيح نطاقا لروسيا لزيادة الإنفاق، بالاعتماد على أسعار النفط.

وأضاف: "الأسواق الناشئة ليس لديها مجال للتسهيل في المالية العامة أكثر من الأسواق المتقدمة".

كان جون بول سميث، الشريك في شركة إيكسترات الاستشارية للاستثمار أكثر تفاؤلا، بحجة أنه حتى عندما كانت البلدان الناشئة لديها المساحة لخفض أسعار الفائدة، فإنها لم تقدم فوائد ملموسة.

وقال: "في العام الماضي والربع الأخير، كان لدى البنوك المركزية في الأسواق الناشئة مساحة أكبر بكثير للاسترخاء مما كان يعتقد أي شخص. المشكلة التي أواجهها هي أن التخفيف كان في البداية قائما نسبيا على رد الفعل، كرد فعل على النمو البطيء، لكن لا يمكنني التفكير في أي مثال على المكان الذي ارتفع فيه النمو بسبب التيسير، باستثناء تركيا.

علاوة على ذلك، من رأي سميث: "أننا نرى حدود التخفيف في بعض البلدان"، مثل البرازيل، حيث انخفض الريـال بنسبة 8.7 في المائة مقابل الدولار منذ خفض أسعار الفائدة بنحو 50 نقطة أساس في 31 تموز (يوليو) الماضي، تبعه انخفاض آخر بنصف نقطة في هذا الشهر، والنمو لا يزال ضعيفا.

 

ماذا عن الصين؟

في جانب المالية العامة، قال سميث إن الصين "لا يمكن أن تحفز أكثر لأنها تحفز كثيرا منذ فترة، وإذا فعلت ذلك فإنها ستزيد من المخاطر الأخلاقية"، كما يتضح من الانتعاش في قطاع مصرفية الظل، الذي أخذ أكبر حصة من إجمالي الإقراض منذ 2013 على الأقل، في الربعين الثاني والثالث من العام.

وأضاف: "يتم تقديم قروض إلى كثير من الشركات، ولكنها ترفضها لأنها لا تحصل على طلبات الشراء".

أعرب سميث عن أسفه لعدم وجود إصلاحات هيكلية مؤيدة للنمو، بصرف النظر عن "القليل في البرازيل والهند"، وحتى في الأخيرة، فهو يخشى من أن محاولة إحياء "روح مخاطرة" لا يرجح لها النجاح، إلا إذا كان هناك مزيد من الوضوح بشأن عملية الإفلاس الناشئة في البلاد، التي من شأنها أن تشجع المصارف على زيادة الإقراض.

مثل باكوم، يخشى سميث من أن مصير الأسواق الناشئة ما زال يتحدد إلى حد كبير من خلال تصرفات البلدان المتقدمة، وليس من أي شيء لديهم سيطرة عليه.

وقال: "تجنب تماما الشراء في الأسواق الناشئة. توقعات النمو كئيبة. كانت كئيبة، ولا تزال كئيبة وستظل كئيبة ما لم تكن جادة بشأن الإصلاح.

أضاف سميث: "أعتقد أن الفرصة الوحيدة للأسواق الناشئة هي إذا كان هناك حافز من المالية العامة في العالم المتقدم، مع الحصول على مساعدة خارجية، فقد وصلت الأسواق الناشئة إلى حدود استقلالها الذاتي".

"في مرحلة ما، سيكون هناك نوع من أموال الهليكوبتر "الرساميل التي تهبط فجأة" في الغرب أو شيء من هذا القبيل، لمعالجة القضية الديموغرافية، وإطلاق الأموال المكتنزة التي لا ينفقها ولا يستثمرها كبار السن.

هذه هي المرة التالية التي ستتفوق فيها الأسواق الناشئة، لكنني أعتقد أننا سنشهد أزمة كبيرة في الأسواق الناشئة، قبل أن نصل إلى هذه النقطة".